La noticia
Anthropic levantó 65.000 millones de dólares esta semana a una valoración de 965.000 millones de dólares, casi el triple de su marca de febrero. Metidos en la lista de inversionistas, junto a los fondos crossover de siempre, estaban Micron, Samsung y SK hynix. Esos tres fabrican la memoria que va dentro de los chips que Anthropic alquila para entrenar sus modelos. La misma semana nos dejó a Snowflake comprometiendo 6.000 millones de dólares con AWS y a Micron cruzando una capitalización de mercado de 1 billón de dólares.
El análisis
Ya vi esta película, y el proyector siempre se sobrecalienta en el tercer acto.
Cuando un proveedor toma una participación accionaria en el cliente al que le vende, los contadores tienen un término cortés para eso: financiamiento del proveedor. La versión más cruda es que estás registrando ingresos que tú mismo ayudaste a financiar. Nvidia invierte en los laboratorios que compran sus GPU. Los fabricantes de memoria ahora son dueños de una porción de Anthropic, que alquila las GPU que llevan su HBM. Microsoft y Amazon siembran a los laboratorios con créditos de cómputo y luego cuentan como ingresos de nube el gasto que los laboratorios hacen de esos créditos. El dinero sale por una puerta y vuelve a entrar paseando por otra con un bigote falso.
Nada de esto es ilegal, y a pequeña escala nada de esto es siquiera malsano. La inversión estratégica es la forma en que las cadenas de suministro cubren sus apuestas. Pero la expansión de la IA dejó atrás la "pequeña escala" más o menos por 2024. Lucent y Nortel financiaron a sus propios clientes hasta el colapso de las telecomunicaciones de 2000, y los equipos se vendieron de maravilla justo hasta que los clientes no pudieron pagar, momento en el que los proveedores aprendieron que habían prestado la demanda hasta hacerla existir.
La señal delatora es la geometría. Los mercados sanos tienen una demanda que se origina fuera de las empresas que les venden. Una vez que el capital empieza a circular entre la misma docena de balances, el crecimiento deja de ser una medición y se convierte en un circuito cerrado. Los ingresos de todos son el capex de todos los demás, y la estructura se sostiene exactamente mientras la siguiente ronda llegue más grande que la anterior.
Buena parte de la demanda es genuina. Las empresas pagan dinero real por estos modelos, y el salto de Snowflake a un crecimiento de producto de 34% son clientes gastando efectivo que ganaron en otra parte. Esa parte es mampostería sólida. La parte circular se asienta sobre la parte sólida, y el problema con un edificio alto es que no siempre puedes saber qué pisos son de carga hasta que uno de ellos cede.
Otra mirada
El argumento alcista honesto es que los inversionistas estratégicos están asegurando el suministro. Micron, al comprar una participación en Anthropic, compra un asiento de primera fila ante el cliente de HBM más confiable del planeta y deja amarrada la relación. Esa es una jugada defendible, y si la demanda final es genuina, la circularidad es simplemente una integración vertical inteligente. Creería mucho más en esa lectura si las valoraciones no se triplicaran cada trimestre.
A destacar
- Los ingresos anualizados de Anthropic superaron los 47.000 millones de dólares este mes; la ronda la valora en cerca de 20x esa cifra.
- Una Micron de 1 billón de dólares ahora vale más que la mayoría de las empresas de software a las que sirven sus chips.
- El exceso de fibra de la era puntocom tardó unos tres años en despejarse después de que se detuvo el financiamiento.
En resumen
El financiamiento circular no prueba nada por sí solo. También es la forma en que cada burbuja reciente mantuvo la música sonando después de la hora de cierre. Fíjate en la primera ronda que no llegue más grande que la anterior.
— Hank