A notícia
A Anthropic captou US$ 65 bilhões nesta semana a um valuation de US$ 965 bilhões, quase triplicando sua marca de fevereiro. Escondidas na lista de investidores, ao lado dos fundos crossover de sempre, estavam Micron, Samsung e SK hynix. As três fabricam a memória que vai dentro dos chips que a Anthropic aluga para treinar seus modelos. A mesma semana nos trouxe a Snowflake comprometendo US$ 6 bilhões com a AWS e a Micron ultrapassando US$ 1 trilhão em valor de mercado.
A análise
Já vi esse filme antes, e o projetor sempre superaquece no terceiro ato.
Quando um fornecedor compra uma participação acionária no cliente para quem vende, os contadores têm um termo educado para isso: financiamento pelo fornecedor. A versão mais direta é que você está contabilizando receita que ajudou a financiar. A Nvidia investe nos laboratórios que compram suas GPUs. Os fabricantes de memória agora são donos de uma fatia da Anthropic, que aluga as GPUs que levam a HBM deles. Microsoft e Amazon abastecem os laboratórios com créditos de computação e depois contam o gasto desses créditos pelos laboratórios como receita de nuvem. O dinheiro sai por uma porta e volta passeando por outra, de bigode falso.
Nada disso é ilegal, e em pequena escala nada disso é sequer prejudicial. Investimento estratégico é a forma como as cadeias de suprimentos protegem suas apostas. Mas a expansão da IA deixou a "pequena escala" para trás lá por 2024. Lucent e Nortel financiaram os próprios clientes até o estouro das telecomunicações de 2000, e os equipamentos venderam lindamente até o momento em que os clientes não conseguiram pagar, quando então os fornecedores descobriram que tinham emprestado a demanda para que ela existisse.
O sinal é a geometria. Mercados saudáveis têm uma demanda que se origina fora das empresas que vendem para eles. Quando o capital começa a circular entre a mesma dúzia de balanços, o crescimento deixa de ser uma medida e vira um circuito fechado. A receita de todo mundo é o capex de todo mundo, e a estrutura se sustenta exatamente enquanto a próxima rodada vier maior do que a anterior.
Boa parte da demanda é genuína. As empresas pagam dinheiro de verdade por esses modelos, e o salto da Snowflake para 34% de crescimento de produto são clientes gastando dinheiro que ganharam em outro lugar. Essa parte é alvenaria sólida. A parte circular fica em cima da parte sólida, e o problema de um prédio alto é que nem sempre dá para saber quais andares são estruturais até que um deles ceda.
Outro olhar
A tese otimista honesta é que os investidores estratégicos estão garantindo fornecimento. A Micron, ao entrar na Anthropic, compra um lugar na primeira fila do cliente de HBM mais confiável do planeta e trava o relacionamento. É um movimento defensável, e, se a demanda final for genuína, a circularidade é apenas integração vertical inteligente. Eu acreditaria muito mais nessa leitura se os valuations não estivessem triplicando a cada trimestre.
Vale destacar
- A receita anualizada da Anthropic ultrapassou US$ 47 bilhões neste mês; a rodada a avalia em perto de 20x isso.
- Uma Micron de US$ 1 trilhão agora vale mais do que a maioria das empresas de software que seus chips atendem.
- O excesso de fibra óptica da era pontocom levou cerca de três anos para ser absorvido depois que o financiamento parou.
Em resumo
O financiamento circular, sozinho, não prova nada. É também o modo como toda bolha recente manteve a música tocando depois da hora de fechar. Fique de olho na primeira rodada que não vier maior do que a anterior.
— Hank